操盘者首次独家披露 深度起底超日、中国铁物债务危机处置全过程
2019-01-07 11:57:51 来源: 财经新闻网
为了展现不良资产如何在超强领导力下创意般化解，我们深入起底了国内公募债首例违约事件“11超日债”和国内首家央企私募债危机“中国铁物事件”的处理全过程，很多信息是长城资产的操盘者首次独家披露。
【民资案例篇】
面对棘手的国内首例公募债违约案，长城资产饱受外界赞誉的完美解决方案，其实一直面临着三个巨大的风险。
在对不良资产进行资源整合的过程中，长城资产正是通过旗下银行、证券、保险、信托、租赁、基金等多元化金融平台协同打业务“组合拳”，把牌照功能运用到极致，“创意般”提升不良资产的内在价值。
其中，国内公募债首例违约事件“11超日债”的处置，是长城资产打的极为经典的一场战役。
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被“做大做强”毁了的超日
2006年至2010年间，中国太阳能光伏电池产量连续5年增长接近翻番，并且产量和产能长期居全球首位。各路光伏产业链上的企业活得相当滋润，一家名为“超日太阳”的公司，在2010年11月——光伏产业登峰造极的时候，登上A股，成为唯一一家主板上市的光伏企业。
上市对企业来说，或许是件好事。但如果疯狂而不知节制，那就会变成“毒药”。
募集23亿元资金后的超日，冒险进入不熟悉的LED、水处理、炼油等项目，同时还大肆进军海外电站等项目。让其董事长倪开禄没有预料到的是，此时的光伏市场遭遇“寒流”，疯狂的扩张造成了严重产能过剩。2011年，遭遇欧美反倾销反补贴的“双反”诉讼，光伏企业处境更为艰难，随后的补贴下调使得光伏产业的“寒冬”真正到来。
为自己购买防弹加长奔驰，为公司高管建“超日半岛”别墅群的倪开禄，怎么也想不到会有资不抵债的这一天。
资金的魔力就像吸毒，一旦陷进去就是万丈深渊。国人一贯追求“做大做强”的思维习惯也让超日难以自拔。据说当时光伏业内最流行的说法是“Swanson定律”———规模每扩大一倍，成本下降20%。
在上市仅仅不到半年后的2011年，跨国界、跨行业扩张的超日就申请发行公司债，规模10亿元，债券票面利率为8.98%，存续期限为5年，是为“11超日债”。彼时，行业龙头无锡尚德和江西赛维已深陷危机不能自拔。然而，在9%高利率的诱惑下，虽然超日公司盈利面已出问题，“11超日债”依然获得投资者追捧。
埋在债券市场的那颗信用违约“炸弹”，终于还是被超日公司引爆。2014年3月，“11超日债”本期利息8980万元已无法按期全额支付，超日公告说，只能支付400万元——这还是从“牙缝里”挤出来的。
3月4日，上海超日不得不宣布违约。“11超日债”打破了中国债券市场零风险的记录，成为中国债市第一个违约案例被载入了金融史。此前，许多人认为公司债和国家债一样安全。
超日沉浮，令人唏嘘，这家上市还不到4年的公司就濒临破产。当时，就有学者分析说，超日借助资本市场实现“腾飞”的时候，企业还远未达到上市公司的管理水平，现代企业制度没有健全，这才导致一连串的重大决策失误。
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接不接这个烂摊子？
“超日太阳当时总债务高达58亿元，面临近百项诉讼和仲裁。”长城国融投资管理有限公司总经理许良军双手一展，向《中外管理》介绍说，“和一般企业遭遇破产危机不同，超日的牵涉面太大了！包括近6万名股东、6465名‘11超日债’持有人——其中不乏用养老钱投资的退休老人，以及大量上下游供应商和金融机构。”
“11超日债”的违约，一度引起股东和债权人上访维权，超日公司自身还有1000多名员工，员工安置同样也是大问题，连超日总部所在的上海奉贤区也因此承受了极大的维稳压力和风险。甚至，有外国记者在两会期间就此事专门提问李克强总理。
各项危机信息扑面而来。其实，此前超日急速扩张造成资金链紧张，长城资产团队已看到了出问题的苗头，他们一方面高度关注此事件进展，一方面发现了蕴藏在“危急”之中的“机会”：超日能在A股上市，说明其“底子”还是过硬的。这次债务危机的导火索是海外市场的盲目扩张后血本无归，但超日的国内生产线还是可以继续运转的——这给当时分管业务的长城资产管理公司副总裁周礼耀带来了启发。他的关注点，不在于壳资源的利用，而在于破产重组后对困境企业的价值重塑。
深交所决定超日公司股票自2014年5月28日起暂停交易，昔日龙头面临退市风险。随着超日债务危机的持续发酵，相关机构债权人组成了债委会，给出的解决方案最为“了断”：卖壳。一些企业也“跨界而来”，目的也是单纯借壳。
但超日资产已不值钱，如果单纯破产清算，债权受偿率还不足4%，各方面肯定都不会满意，这如何是好？
当时主管领导建议不要参与其中，因为光伏产业水太深。在周礼耀看来，产能过剩并不可怕，解决之道在于产能集中整合后削减并优化，“就像手指缩回来变成拳头一样”。
周礼耀决定出去转一转，他要带团队深入了解光伏这个行业。“我和项目组花了3个多月跑遍了光伏行业所有龙头企业，从基础的多晶硅开始，到切片、组件、电站，全部看了一遍，哪个环节当中能赚钱，哪个环节可能会出现问题，做到了如指掌。”
回来后，周礼耀对于推进此事“有了底气”，因为他把这个行业摸透了。
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联手协鑫：为什么不呢？
此前一直很低调的协鑫集团，进入了周礼耀团队的视野。这是一家以清洁能源、新能源及能源相关产业为主的能源集团，是全球最大的光伏材料制造商、中国最大非国有电力控股企业，位于超日公司产业链的上下游，与其有很强的互补性。
周礼耀希望协鑫集团能够一同参与盘活超日公司，刚开始协鑫高层还是有些顾虑。“他们是香港上市公司，非常规范，对于超日他们此前并不十分了解，自然很慎重。”许良军说。
“做什么事情都会有顾虑，只要想办法。”数年后，协鑫集团董事长、亚洲光伏产业协会主席朱共山向《中外管理》笑言。
周礼耀找到朱共山一块吃饭，给他描绘了愿景：“我们一起做一桩看起来‘不可能’的事，如果能做成，我们一起共同努力，把协鑫做成世界光伏行业的龙头企业。”
这句话坚定了朱共山的信心。“因为和长城资产这样有社会责任感的央企一起合作，实体企业和金融企业两个龙头的强强合作，相信这个事情会做好。”朱共山告诉《中外管理》：“我跟周总(周礼耀)过去不熟，通过这件事打交道认识的，得知他每天早上6点就上班了，上班有时间，下班没时间，全年无休，这样的国企领导我见得很少。他是一位非常专业的、值得尊敬的金融专家，其对于事业的忠诚和敬业，是值得我们企业家学习和敬佩的。这种担当精神也让我更加有信心了。”
朱共山说，这是第一家光伏行业的上市公司破产，证监会、上海市政府各方面都很重视。“长城资产肩负着社会使命，和我们实体企业产融结合，我们都要负起责任。从担当的角度也要去做这个事，不然协鑫也可以申请IPO上市。”
应该说，破产重整超日公司，也是协鑫集团自身产业链布局的需要。超日从事的太阳能电池与组件制造业务，是光伏产业链的中间环节，如果重组成功，协鑫不但能在内地获得一个资本平台，还能形成从多晶硅生产-铸锭切片-电池-组件制造-系统集成-电站-运维的完整产业链，进一步提升行业地位及话语权，有望成为光伏行业的巨无霸。
长城资产专门为超日项目成立了联合工作组，实行双组长制，总部投行部总经理和办事处的总经理组成双组长制。
周礼耀作为分管副总裁主抓，下面两个组同步往前推进，“因为要考虑联动的问题，日常的细节由上海办事处来做，整个方案的沟通、协同由总部来做。”
为了制定针对超日项目“兼顾各方利益”的系统方案，他们前前后后花了五个月的时间。“很多决策都是凌晨做的，可以说大家熬了无数个通宵。我经常在这儿凌晨三点、五点听汇报。”周礼耀指了指自己的办公桌，“因为晚上决定好了，第二天一大早领导敲定后就抓紧去谈判、去推进。”
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多重风险下的决断
这么多年过去，周礼耀仍然不忘当时大家做方案时面对的艰辛和压力。而饱受外界赞誉的“经营性保壳+上市公司破产重整+优质资产注入”解决方案，其实有三个巨大风险，一直藏在他的心中。
“楼下坐了很多白发苍苍的老头老太太，说来讨回他们的养老钱。”许良军去超日开会时，这一幕让他印象深刻。“当时买公司债都觉得有担保，比存银行强很多，所以6000多债民里有大量的老年人。”
为此，长城的解决方案里最大程度地体现了保护几千中小债民利益的思路：首先，超日公司职工债权和税款债权100%受偿。其次，普通债20万元以下部分全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。此外，要实现中小债民100%的清偿。为了这一承诺，长城资产和另一合作方要提供高达8.8亿元的担保函，如果方案能在债权人会议通过，将提供不超过8.8亿元的连带责任担保，即保证“超日债”的持有者能够收回全部本息——这在外界掀起一阵波澜。有债权人甚至表示，对本息可能全额偿付的结果很“意外”。而普通债受偿比例从不到4%提升到20%，则意味着包括长城资产、协鑫集团在内的9家投资人，共要出资近30亿成本来重组超日。
“这个过程是不可控的，你吃不准。”周礼耀认为这是第一个风险。如果担保函生效，但后期哪个环节出现问题，“这个担保就白白兑付了。”而许良军事后回想：“这当中只要有点幺蛾子就会出现问题。”
根据长城资产提供的重整计划，债权人会议表决通过重整计划的标准为财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组四个表决组均表决通过，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意、并且其所代表的债权额占该组债权总额的2/3以上。
在债权人大会召开前，“幺蛾子”果然来了。有超日的供货商牵头了18家普通债权人，要求提高他们的偿付比例，否则将投反对票。
面对第二个风险，许良军给周礼耀汇报了这个突发状况：“经过长城和协鑫的多方争取，预计能拿到66%的赞成票。”周礼耀询问了66%的构成，当得知有不少国有银行后，他开始有点担心。
“当时我们还是挺乐观的，认为银行都能同意，谁会选择收益更低的破产清算？而且既是同行又是朋友，应该问题不大。”许良军回忆说。周礼耀却不这样认为：“要研究国有银行的心理，他们不会太多考虑偿付比例的问题，宁可破产清算也不会赞成重组，因为破产清算对他们来说‘顺理成章’。”周礼耀觉得，要另做准备。
为了确保重组方案投票万无一失，长城必须收购一些非金融的债权以增加赞成票，而换算下来这一数字是7.47亿！如果投入，到时重组方案没通过，将损失几千万。而如果不投入，前期的工作就全都白做了，超日只能破产清算后退市，各方已投入的资金也无法收回。
左右为难。周礼耀反复研究、综合分析后，断然决定：收！
当时的主要领导也同意了此决定，但要求“确保没有损失”。“这还不是胆量的问题，是胆识的问题，这后面得有担当。”在史剑看来，此决策在当时是很难做出的，“一些突破性的工作，很多人第一步能想得到，但是担当方面，再三权衡之后，就说我还是别担责了。”
而许良军则认为，周礼耀至少有了七成把握，才会顶着巨大压力做此决定。“艺高人胆大，实际上他肯定想明白了，否则就成匹夫之勇了。如果出现问题，是要问责的。”
