[摘要]2019年新年伊始，李克强总理考察三大
银行普惠金融部，强调”运用好全面降准、定向降准工具，支持民营和小微企业融资“。随即，央行宣布实施了全面降准1个百分点替换部分MLF，这一举措预计将净释放长期资金约8000亿元。 腾讯财经《灼见》特约作者王一峰 (中国民生
银行研究院金融研究中心主任)
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 2018年，金融业强监管“去杠杆”，影子
银行体系出现了持续收缩，社会总信用供给不足，弱资质主体正面临着较为严重的现金流问题。在年末召开的中央经济工作会议上，明确指出“宏观政策要强化逆周期调节”。2019年新年伊始，李克强总理考察三大
银行普惠金融部，强调”运用好全面降准、定向降准工具，支持民营和小微企业融资“。随即，央行宣布实施了全面降准1个百分点替换部分MLF，这一举措预计将净释放长期资金约8000亿元。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 我们应该如何理解2018年以来央行连续的降准和定向降准行为？以及在当前经济金融形势下，这种降准操作对于”稳定总需求“能够起到多大效果？是值得深入探讨的。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 (一)连续降准并不代表“大水漫灌“，总量政策难解“结构性问题”
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 从2018年到目前，央行已经5次下调了存款准备金率，或者提供定向优惠存款准备金率。但截至2018年11月末，我国广义货币M2增速为8%，M1增速为1.5%，社会融资总量同比增长9.9%(旧口径下社融增速触及8%)，社会信用扩张速度呈现持续放缓态势，甚至广义货币增长开始慢于名义GDP增速。金融体系一般对公贷款加权平均利率从年初的5.8%上涨到三季度末的6.19%。这显示货币政策仍然偏稳健，远谈不上“大水漫灌“。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 回溯过去一年多以来的连续降准，很多时候可以视为“中性操作”。主要是由于：一是
外汇占款持续不佳，不能满足相应的基础货币投放需要；二是随着影子
银行体系信用创造功能的收缩，迫切需要通过
银行表内资源安排予以对冲；三是过去两年
银行业高度依赖向中央
银行借款和主动负债的安排，造成中小
银行流动性管理压力骤增，纵使在连续降准置换MLF之后，各金融机构向中央
银行借款规模依然接近10万亿元。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 既然我们不能把连续降准视为“大水漫灌“，同时我们也观察到以上三点降准理由很难在短期发生彻底扭转，那么”降准“这一在西方视为货币政策”巨斧“的工具，在我国就具有了其常态化操作的逻辑。未来，我们相信”降准“的逻辑依然充分，直到上述变量发生根本性的转变。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 更进一步的说，2018年以来的连续降准，既有基础货币投放的需要，也有定向性激励政策的安排。但是，在影子
银行受到冲击的条件下，全社会信用供给结构发生改变造成的不平衡问题开始凸显。一方面是无风险利率的连续下行，十年期国债利率已从年初的3.9%下降到目前的3.15%一线，利率价格下行趋势开始从货币市场逐步向债券市场、从利率类品种向高等级信用类品种渐次传导；另一方面在经济领域的薄弱环节，弱资质主体融资难度的迅速上升，民营企业、小微企业“融资难、融资贵”问题突出，民企债券违约频发、
股票质押等资本市场业务几近停滞。金融领域出现了严重的结构性矛盾，自然而然的吸引着人们的视线，寄希望于各方阻力最小的货币政策作出调整。央行为此多次通过再贷款、再贴现、TMLF、优惠准备金率等定向性激励举措来支持实体经济的重点领域和薄弱环节。但是，终究货币政策是总量政策工具，连续的定向性安排只能够部分解决结构性问题，资金的高度流动性未必会囿于定向性政策的束缚，从而造成流动性向房地产等高收益资产溢出，这便需要扶持小微企业融资形成“几家抬”的合力，更需要增加民营金融、社区金融等领域的金融供给，通过优化金融供给结构均衡信贷资源的可得性。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 (二)降准改善流动性，变相支持“降成本”
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 通过连续的降准举措，我们认为直接益处如下：第一，改变流动性总体状况，保持流动性“合理充裕”。2018年初以来的
银行体系面临严峻的“负债难、负债贵”问题，高成本负债通过内部转移定价推高了实体经济融资成本，其后经过连续的降准安排，中小金融机构拆借、NCD、结构性存款等成本下行，有利于控制实体经济融资成本，目前看贷款利率已经见顶；第二，降低流动性管理难度。连续降准之后一些中小金融机构司库压力明显缓解，
银行体系流动性风险管理难度下降，LCR、NSFR等流动性指标达标压力减轻；第三，置换MLF直接降低负债成本。虽然MLF投放和降准具有大致同等的效果，但MLF央行扩表且成本较高，降准央行缩表且降低机会成本，降准举措对
银行更为有利。比如，根据人民
银行测算，本次降准可直接降低
银行每年付息成本200亿左右；第四，对于特定领域的政策安排，如针对小微企业的定向降准激励，直接解决小微企业的“融资难”，拓宽了这类企业的融资渠道。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 除去直接影响之外，降准操作在改变市场预期、引导金融机构行为、改善货币政策传导等方面也有一定积极意义。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 (三)稳定总需求，降息也可以有
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 今年以来，经济形势更加复杂严峻，货币政策也更加积极，根据中央提出的“注重逆周期调节，稳定总需求”的政策基调，我们认为除去降准操作之外，未来降低存贷款基准利率也应为题中之意。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 考察降准与降息的关系，核心在于分析这两种货币政策操作在效果上是否“对偶”，如果“线性对偶”，则差异不大，历史上一段时期曾经如此。但目前来看，两种政策操作效果存在着一定的差异，适时降息释放积极信号效果更佳。
y7m财经新闻网y7m财经新闻网 考察本轮经济金融运行的逻辑，大致可以归纳为：“金融强监管——融资结构性紧缩——表外融资困难，各类金融子市场风险事件——负面情绪传染，金融机构风险偏好下降——持续的总信用供给不足，企业流动性压力骤增——企业预期恶化，投资意愿下降——有效需求不足”的传导机制。面对有效需求不足，我们观测到投资意愿下降，价格体系见顶，就业压力上升等信号。这种情况下，经济下行压力将加大，甚至低于潜在产出，面临陷入“债务——通缩”循环的可能。为稳定总需求、稳定预期，扭转市场信心，激发企业活力和”动物精神”，有必要通过直接降息的手段来降低粘性较大的实际利率，释放明确的市场信号，适度刺激总需求，稳定经济增长。