货币政策是不是大水漫灌？绝处逢生接下来看好什么？
2018-07-30 11:28:57 来源: 财经新闻网
本文来自广发策略研究，原标题《【广发策略】绝处逢生接下来看好什么？——周末五分钟全知道（7月第5期）》，文章略有删减。
1本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、全国规模以上工业企业利润同比增长17.2%，增速比1-5月份加快0.7个百分点。其中，6月份利润增长20%，增速比5月份回落1.1个百分点；2、央行本周共有4笔逆回购到期，总额为3700亿元，1笔MLF投放，总额为5020亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）1320亿元资金；3、整体来看，本周国内钢铁、化工、铁矿石价格微涨，水泥整体平稳，国际大宗商品均以涨价为主。
7月23日的“国常会”进一步明确了货币、信用和财政宽松的基调，我们在中期策略《绝处逢生》提到的驱动市场反弹的三因素已经先后验证。在本轮反弹中，我们需要关注的问题主要有：1）这次到底是不是大水漫灌？2）市场后续的风格将如何演绎？3）市场反弹过程中应该重点关注哪些行业？
就此问题，我们的看法如下——
1、我们在6.24《绝处逢生—2018年A股中期策略展望》中指出18H2股权风险溢价下降将驱动A股反弹，而触发股权风险溢价回落的三个因素也先后印证：资金供求悲观预期修复、中美贸易摩擦边际钝化、信用缓和与扩内需。（1）7月6日A股触及2691点底部后的周末我们发布《全方位比较A股历史底部的启示》，指出A股处于估值底部区域；（2）7月9日《等待“宽信用”夯实底部》判断低评级信用债利差见顶回落将带来A股反弹。7月13日低评级信用债利差（5年期AA企业债收益率 – 5年期国债收益率）已经见顶并持续回落；（3）7月22日《从可转债看A股绝处逢生》明确指出可转债已反转并将传导至A股，建议积极布局周期股。我们认为，“绝处逢生”的反弹已经确立，建议当下果断进攻周期而不宜等待后半段参与——7月23日的“国常会”进一步明确了信用缓和的基调：货币政策确认“稳健的货币政策适度宽松”；信用政策提出“加快专项债发行使用进度，保障融资平台公司合理融资需求”；财政政策要求“积极财政政策要更加积极”。
2、货币政策是不是大水漫灌？我们认为不是。中国最近的3轮宽松周期发生在08年、12年和14年，与之相比，本轮宽松周期的特征在于：货币宽松的幅度相对有限，而避免信用紧缩的条件较成熟。（1）18年经济有韧性，货币宽松的迫切性相对较低——08年金融危机后中国经济断崖式下滑，而12年和14年产能过剩、经济下行压力大，货币宽松的迫切性均较高；而18年经济增长有韧性，货币宽松主要是为了在去杠杆过程中降低企业融资成本；（2）18年中国已经渡过产能周期拐点，避免信用紧缩的条件较成熟——12年和14年产能过剩，企业加杠杆扩、产能的条件不足、意愿不强，信用宽松政策传导不畅，流动性大量“脱实入虚”；而18年产能过剩的问题已经有效化解，企业具备加杠杆、扩产能的潜力，尤其是杠杆率已经处于历史底部的中游制造业；（3）同时，从数据上来看，今年7月以来，边际变化逐步从货币政策宽松转向信用缓和政策加速——R007（20日移动平均）从今年6月28日的高点至今回落了63BP，在相同的交易天数内，回落幅度明显低于2012年的84BP以及2014年的207BP（略高于08年的48BP，但今年有跨年中效应，数据会被高估）；5年期AA级企业债信用利差从今年7月13日的高点至今下回调了27BP，在相同的交易天数内，下行幅度明显高于08年的3BP和12年的15BP（略低于14年的38BP）。因此我们认为货币政策还不是大水漫灌，而信用缓和的急迫性显然更强。
3、货币宽松政策将会继续让位于信用缓和政策。在汇率约束下，货币继续宽松的空间有限；而信用缓和政策还有进一步发力的空间：银行资产端的风险正在下降，MPA考核放松也会加强银行负债端的能力，银行投放信贷的意愿逐步提升。18H1宽松的货币环境下，中美利差急剧收敛，已接近50BP的经验底部，而美元兑人民币汇率也已突破6.8，在汇率、利差、资本流动性“不可能三角”的约束下，下半年货币政策较难继续大规模“放水”。近期，城投债的价格明显上涨、低评级信用债交易放量，信用债隐含的风险下降，宽信用效果逐步显现。但信用政策能够进一步确认平稳，取决于银行投放信贷的意愿——从银行的资产端来看，减税、“从去杠杆到稳杠杆”、“保证地方融资平台的融资需求”均能改善银行资产端的质量；而从银行的负债端来看，MPA考核放松能够增加银行信贷投放的潜力，改善银行负债端能力。
4、反弹接下来怎么买？取决于接下来到底是货币宽松边际变化大还是信用缓和边际变化大。我们认为现在是后者。货币端下半年继续宽松的空间相对有限，而信用端是下半年宽松政策主要发力的方向，信用缓和将有利于调整较为充分的周期股的估值修复，本轮反弹周期股是最强品种。周期股多是重资产行业，对融资成本比较敏感，信用缓和环境下融资成本下行改善经济增长预期，周期股将会明显受益——2006年以来的经验数据显示，宽信用环境下（社会融资规模同比抬升），市场风格大多偏向周期股，表现在周期股指数能够明显跑赢成长股指数；成长股多属轻资产行业，对融资成本的敏感度不高。由于成长股的估值一般较高，对贴现率的变化比较敏感，宽货币环境下无风险收益率边际回落，成长股将会明显受益——2004年以来的经验数据显示，宽货币环境下（10年期国债利率持续回落），市场风格大多偏向成长股，表现在成长股指数能够明显跑赢周期股指数。正是由于宽货币和宽信用对于市场风格的影响不同，我们在6月底央行货币政策委员会2季度例会“保持流动性合理充裕”后提出货币宽松与资金供求关系的修复促使成长股反弹，而在7.22《从可转债看A股绝处逢生》建议积极布局周期股。
5、绝处逢生，A股仍有反弹空间。方向明确，优先布局信用缓和边际力度最大的基建链条的周期品。最近3轮宽松周期中，A股触底反弹的过程中涨幅排名靠前的周期品主要有：地产及上游周期链、中游制造链以及基建产业链——08年、12年和14年A股触底反弹过程中，涨幅排名靠前的周期行业主要有3类：地产及上游周期链（房地产、有色金属）、中游制造链（汽车、机械设备、国防军工、轻工制造）以及基建产业链（建筑装饰、钢铁、化工、交通运输、公用事业）。18年在环保限产、供给侧改革深化等因素的制约下，未来信用宽松的幅度比较有限，国常会边际变化最大的政策信号基建链条是较优的配置方向——“房住不炒”导向下，短期地产调控很难放松，刺激上游资源行业的产能“走老路”也不是好的选项，中游制造业短期内加杠杆、扩产能的意愿不强。综合来看，基建产业链（建筑装饰、钢铁、化工）继续是当前反弹最强品种（参见7.23《财政临门一脚，A股绝处逢生，看好周期反弹》）。另外，在市场消化仓位过程中逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（旅游/零售）。成长挖掘α（计算机/航天航空装备）。主题投资关注自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）。仍需注意中美贸易摩擦带来的短期情绪冲击。
